Le Compte d’Investissement Croate Apporte un Tournant pour les Investisseurs

Bien que le continent européen ne soit pas particulièrement enthousiaste à l’idée de financer sur le marché des capitaux, la politique de transition énergétique européenne et la nécessité d’allouer des fonds pour la défense sont si coûteuses que la Commission elle-même a ‘prescrit’ le renforcement du marché des capitaux car elle a l’intention d’y lever la plupart des fonds nécessaires. C’est une excellente nouvelle pour nous car l’attention est enfin dirigée vers le développement du marché intérieur. Il y a pas mal de nouveautés, y compris l’introduction du Compte d’Investissement Croate (HIR), ainsi que des actions à vote multiple, qui pourraient enfin orienter les entreprises vers le marché des capitaux. Cependant, que tout ne soit pas (uniquement) dans les lois et les initiatives de l’État, mais aussi dans la volonté des investisseurs minoritaires de changer les pratiques du marché, est attesté par l’actionnaire minoritaire actif et l’activiste du marché boursier Hrvoje Fajdetić, avec qui nous avons discuté de tous les aspects et angles du marché qui doivent être développés.

La dernière initiative de l’État pour développer davantage le marché des capitaux est l’introduction d’actions à vote multiple. Cela va-t-il vraiment orienter les entreprises vers le financement sur le marché des capitaux alors que les propriétaires de telles actions pourront conserver le contrôle ? Et cela offrira-t-il aux investisseurs des options plus intéressantes ?

– Il est positif que l’État se soit autant concentré sur le développement du marché et l’acceptation des directives européennes, mais en plus des droits de vote, d’autres critères sont également importants : les coûts de maintien de la cotation, la liquidité des actions, la réaction des investisseurs institutionnels, c’est-à-dire s’ils chercheront une décote sur l’évaluation… Je serais certainement heureux si la scène croissante des fonds de capital-investissement envisageait une sortie partielle de certaines positions et une introduction en bourse avec une telle structure de droits de vote.

L’État essaie de toutes les manières de stimuler le marché, à la fois par l’émission de titres de créance publics, par la nouvelle loi sur le marché des capitaux, et par l’amendement du ZTD, pourtant, à ce jour, la Bourse de Zagreb n’est pas revenue aux niveaux d’avant la crise de 2008. Pourquoi ?

– Le fait est que 2007 et 2008 étaient en réalité des anomalies, et quand quelque chose est une anomalie, ce n’est pas un point de référence. En 2007, il y avait une énorme euphorie, et en 2008, une grande panique. L’essence de la bourse n’est ni l’euphorie ni la panique, donc je dirais que les années de référence étaient en réalité celles d’avant. Entre-temps, de nombreux fonds d’investissement ont également disparu. Lorsque je dirigeais Raiffeisen Invest, alors le plus grand investisseur dans les actions domestiques, il y avait 35 entreprises ; aujourd’hui, il y en a moins et elles sont significativement moins actives. Par conséquent, il y a un manque d’acteurs, en plus du fait qu’un trop grand nombre d’actifs sont concentrés entre les mains d’un petit nombre de sociétés de pension. L’obligation de coter des sociétés par actions publiques a également été abolie, donc de nombreuses entreprises se sont retirées de la bourse ; certaines actions, comme l’ancienne action la plus liquide Pliva, ont quitté après le rachat. Les investisseurs étrangers se sont également retirés, et le nombre de fonds étrangers investissant en Croatie est négligeable. Pourquoi ont-ils disparu ? Certaines des raisons sont certainement la faible liquidité et le choix insuffisant. Autrefois, les transactions étaient réalisées par arbitrage Zagreb/Londres car Pliva et Zaba y étaient également cotées. C’est pourquoi je plaide pour que le plus de liquidité possible soit réalisé par des moyens réguliers, pas par des transactions de bloc, car elles ne comptent pas dans le chiffre d’affaires. Et quand les étrangers décident d’investir sur le marché des capitaux, ils regardent précisément le chiffre d’affaires de la bourse.

Comment exactement les transactions de bloc, qui représentent maintenant environ la moitié du chiffre d’affaires total, étouffent-elles la liquidité ?

– Lorsqu’il existe déjà des mécanismes plus transparents sur le marché, tels que les transactions pré-arrangées (engl. cross requests), l’utilisation fréquente de transactions de bloc crée une asymétrie d’information et un sentiment d’inégalité parmi les investisseurs en raison des règles réglementaires concernant le sondage de marché et la meilleure exécution, qui servent à prévenir les abus et à protéger les investisseurs, donc il y a une perception que certaines institutions préfèrent utiliser d’autres mécanismes. Les analyses mondiales, y compris celles de Bloomberg, montrent clairement que le trading en dehors du carnet d’ordres (engl. dark trading) en Europe cause des dommages à long terme à la confiance des investisseurs, mais aussi au nombre d’introductions en bourse. La transparence et l’égalité des chances doivent être un impératif absolu. Le problème est également visible dans la scène de courtage : tandis que pour certains, quelques transactions de bloc apportent le meilleur ordre, d’autres travaillent avec des milliers de clients, donc dans un tel déséquilibre, les citoyens décideront à qui faire confiance avec HIR.

De quelles autres manières la faible liquidité est-elle un problème, en plus des transactions de bloc ?

– Tout commence par la capitalisation boursière ; nous devons voir quelles entreprises nous avons réellement et combien elles valent. Il est également important de savoir combien de flottant libre il y a des actions de ces entreprises, combien d’actions sont réellement destinées à la négociation. La question est aussi le prix des actions : le prix de l’action d’une entreprise est-il trop élevé pour qu’un fractionnement d’actions soit effectué ? Alors elles deviendraient abordables pour les petits investisseurs. Je suis sûr qu’ils échangeraient plus si le prix, par exemple, était de 50 euros au lieu de 500 euros, car avec 500 euros, le cercle des investisseurs est réduit.

Le petit nombre d’introductions en bourse est-il une conséquence directe de la faible liquidité ? Les fonds de pension, qui détiennent le plus de capital, devraient-ils investir davantage dans ces actions ?

– La question est quel est le nombre attendu d’introductions en bourse. Leur nombre est limité par la taille de notre économie, puis par le désir de lever des capitaux et la préparation aux règles de la bourse, y compris la perte de contrôle. Les fonds de pension ne devraient pas nécessairement acheter des actions lors des introductions en bourse car leur tâche n’est pas de développer le marché des capitaux, mais d’agir dans l’intérêt de leurs membres.

D’un autre côté, nous avons eu des exemples surprenants de chutes de prix quelques jours ou quelques mois après l’introduction en bourse. Cela ne va-t-il pas peut-être décourager davantage d’aller public et/ou d’investir dans des introductions en bourse ?

– Oui, cela m’a également surpris ; il est inhabituel que le prix des actions chute autant quelques jours après l’introduction en bourse. En effet, si vous aimez une action à 20 euros, ceteris paribus, vous devriez l’aimer encore plus à 18 euros. De mauvaises expériences décourageront certainement les citoyens d’investir ; cela s’est produit chaque fois qu’ils ont été brûlés.

La proposition d’introduire le HIR changera-t-elle quelque chose pour le mieux ?

– Le HIR est une excellente initiative législative, en fait un tournant structurel. Ce compte doit être considéré comme une autre forme d’épargne retraite, une sorte de quatrième pilier et notre version du modèle IRA américain éprouvé. Le HIR n’est certainement pas un cadeau pour quiconque ; il égalise simplement le statut fiscal des investisseurs dans les fonds avec ceux qui décident de manière indépendante. Les sorties possibles d’épargne vers les banques seront compensées par des frais de courtage ou des revenus provenant de l’organisation des cotations. Les actions peuvent être un terrain glissant, comme l’ont montré les récentes introductions en bourse. Je suppose qu’un plus grand intérêt sera suscité par ceux ayant de meilleures politiques de dividendes, et j’espère également pour la cotation de nouveaux ETF. Je crois que Hanfa et les organisateurs de cotation prêteront une attention supplémentaire à la détermination du prix de l’introduction en bourse pour éviter, par exemple, qu’une société de pension ait une influence décisive sur le prix pour tous les investisseurs.

Les obligations d’entreprise, principalement du secteur des PME, pourraient-elles peut-être stimuler davantage le développement du marché avec le HIR ? Le progrès a longtemps été initié, mais les choses ne se sont sérieusement réchauffées que ces dernières années.

– En ce qui concerne les obligations d’entreprise des petites et moyennes entreprises, il ne peut pas y avoir de véritable négociation ; leur capitalisation est très limitée. Bien sûr, pour les entreprises qui décident de se financer de cette manière, c’est bien. Il est également bon que nous ayons alors des rapports financiers en un seul endroit, mais si nous parlons de développement du marché, alors l’empreinte est encore petite. En ce qui concerne les grandes, malheureusement, nous nous souvenons d’expériences désagréables. Il y a eu pas mal de ces obligations qui, pour le dire poliment, n’ont finalement pas apporté de plus-value aux investisseurs. Il y a eu des situations où des fonds ont souffert, non seulement des fonds propres mais aussi des fonds obligataires et monétaires. C’est un bel instrument, mais il doit être invoqué avec prudence précisément à cause de cette mémoire collective. Donc, des obligations d’entreprise oui, mais avec prudence.

Dans quelle mesure la position, plus précisément l'(in)capacité des actionnaires minoritaires à influencer la politique d’investissement des fonds de pension avec leurs votes, pourrait-elle indirectement affecter l’image plus active du marché ?

– Les entreprises dans lesquelles les fonds de pension investissent devraient théoriquement être des investissements plus sûrs que d’autres car elles ont certainement mené des analyses et améliorent la gouvernance d’entreprise. Il y a eu des cas où les fonds de pension ont soutenu mes initiatives, pour lesquelles je suis reconnaissant. Ce n’est pas leur faute s’ils ont dépassé la Croatie, mais il serait certainement préférable qu’il y ait plus d’acteurs sur le marché et que la concurrence entre eux soit plus féroce. Comment y parvenir ? Bien sûr, c’est possible par des solutions législatives. Le législateur a même initié un chemin en limitant le montant des frais et les a donc poussés vers la possibilité de partage. Les frais leur ont également envoyé implicitement un message qu’ils les voient comme des investisseurs dans des obligations et comme des fonds de fonds, pas comme des investisseurs dans des investissements de propriété majoritaire, qui nécessitent beaucoup plus de personnel, et d’un profil différent. Nous avons également besoin d’une plus grande concurrence sur le marché des fonds volontaires car le même groupe de propriété est à nouveau présent là-bas.

Différentes initiatives que vous poussez en tant qu’actionnaire minoritaire et activiste à la Bourse de Zagreb, et l’une des principales est précisément la protection des actionnaires minoritaires. Une pratique judiciaire est également nécessaire pour la protection, que nous avons récemment eue.

– Oui, la Cour européenne des droits de l’homme a constaté l’année dernière dans l’affaire de l’actionnaire minoritaire de l’éditeur Slobodna Dalmacija ‘Tadić c. Croatie’ une violation de ses droits à un procès équitable dans le squeeze-out. De plus, l’avocat Mislav Bradvica fixe d’une certaine manière les normes. Il a représenté des actionnaires dans plusieurs litiges de squeeze-out, et très avec succès. Selon la loi, l’effet s’est automatiquement étendu à tous les actionnaires passifs qui n’ont pas du tout participé à la procédure. Les procédures judiciaires ne sont pas mon objectif et ne devraient pas être la première instance. Cependant, pour le développement d’un marché des capitaux sain, il est crucial de développer une pratique judiciaire de qualité et prévisible pour protéger les droits des actionnaires minoritaires.

Quelles autres initiatives défendez-vous lors des réunions des sociétés par actions ?

– Je me concentre sur celles qui débloquent et augmentent directement la valeur pour les actionnaires. Cela inclut des programmes structurés pour le rachat d’actions propres, des politiques de distribution de dividendes plus efficaces, mais aussi des initiatives comme les fractionnements d’actions qui ont prouvé qu’ils augmentaient la liquidité. Je me suis également opposé aux retraits injustifiés d’actions de la bourse et j’ai insisté, comme je l’ai déjà mentionné, sur une compensation équitable dans le squeeze-out des actionnaires minoritaires. Pour aligner les intérêts de la direction et des actionnaires, je plaide pour des systèmes qui récompensent par des actions au lieu de primes en espèces. Lorsque la direction partage le sort de l’action avec les investisseurs, les décisions deviennent plus réfléchies à long terme. Je plaide pour l’introduction de normes européennes de gouvernance responsable prônées par la Commission européenne et l’OCDE, ainsi que par l’EFAMA. Un marché où les actionnaires minoritaires sont traités comme des partenaires égaux, et non comme un fardeau administratif, est le seul marché durable à long terme. Il est important de s’appuyer sur la ‘liste blanche’ d’ESMA des activités d’actionnaires autorisées. Cette liste de formes de coopération entre investisseurs est cruciale car elle définit les activités qui ne devraient pas automatiquement conduire à une présomption réglementaire d’action conjointe. L’engagement des actionnaires ne produit pas de résultats uniquement pour l’individu mais pour tous ceux qui partagent la même position d’investissement.

Dans l’ensemble, vous vous concentrez principalement sur la protection juridique, qui n’est certainement pas tant au centre des activités des citoyens ordinaires qui se sont engagés activement sur le marché, principalement en achetant des titres de créance publics. En fin de compte, l’État est-il finalement le plus responsable de l’éveil du marché ?

– Les émissions de titres de créance des citoyens et des bons du Trésor ont été et sont un excellent mouvement pour activer le capital. Dans les futures émissions, j’aimerais voir des maturités plus longues des obligations ; je ne vois pas de problème à les émettre pour plus d’années. Je trouve les obligations à coupon zéro particulièrement attrayantes dans certains scénarios futurs, par exemple, avec une émission à 50 pour cent, et arrivant à échéance à 100 pour cent dans environ quinze ans dans les conditions de marché existantes. La souscription maximale peut également être limitée, disons à 50 mille euros et similaire. Il y a des risques de volatilité avec des maturités plus longues, mais il y en a aussi pour les actions dans le HIR. Tout le monde ne se précipitera pas, mais je vois cette forme d’investissement comme une sorte de cinquième pilier de retraite et une autre contribution au chiffre d’affaires de la bourse et au développement du marché.

Oui, la question clé est le développement du marché. La prise de contrôle (actuellement bloquée) de la Bourse par Fina est-elle un bon chemin ? Il est évidemment un problème pour les Slovènes que notre État possède une bourse privée ; ce n’est pas pour nous ?

– La structure actuelle de propriété et de gouvernance d’entreprise n’a principalement pas été soutenue par les actionnaires existants ou tout autre investisseur, y compris les Slovènes. S’ils l’avaient fait, l’action ne serait pas en chute libre car ils l’achèteraient. La structure actuelle des actionnaires et l’héritage des précédents cadres juridiques de propriété obligatoire des membres de la bourse, il y a aussi quelques comptes offshore, donc des changements sont souhaitables. Lorsque nous parlons du développement de la Bourse de Zagreb, nous parlons principalement de sa connexion avec d’autres bourses régionales et européennes. Ce sont des initiatives qui sont juste à leurs débuts, mais elles sont une étape nécessaire dans le renforcement à long terme de la visibilité. En même temps, je crois qu’il y a une marge de manœuvre significative pour améliorer la gouvernance d’entreprise au sein de la Bourse de Zagreb elle-même, c’est pourquoi j’ai soutenu l’initiative de Fina. Il y a des opportunités de connexion avec SKDD et ensuite de coter la nouvelle entité créée, similaire à Deutsche Börse. Il est également nécessaire de travailler activement sur la profondeur du carnet d’ordres, de récompenser ceux qui passent des ordres au lieu de les punir avec des transactions de bloc, de considérer la liste des prix de la bourse, le régime de taille de tick…

Considérant tout ce qui a été dit jusqu’à présent, quel serait votre message final aux investisseurs nationaux, en particulier aux petits et aux actionnaires minoritaires ?

– Le message clé serait : ne sous-estimez pas votre rôle, mais simplement assister à la réunion de l’entreprise est un énorme pas. Lorsque la direction et les propriétaires majoritaires voient que les petits actionnaires viennent physiquement, qu’ils sont présents et suivent ce qui se passe, cela change radicalement la dynamique dans la salle et élève le niveau de responsabilité de la direction. Soyez actifs, éduqués, et constructifs. Le statut d’actionnaire minoritaire n’implique pas l’impuissance. Les mouvements actuels des institutions ouvrent une fenêtre historique pour la revitalisation du marché intérieur. Si les actionnaires s’activent, et si les émetteurs reconnaissent tous les avantages offerts, nous construirons un marché des capitaux dont littéralement tout le monde bénéficiera.