L’utilisation croissante des stablecoins indexés sur le dollar dans les pays en développement et les économies émergentes crée un canal parallèle, plus difficile à surveiller, pour accéder au dollar américain, similaire à ce que les dépôts en devises étrangères dans les banques ont représenté pendant des décennies, mais avec une différence clé : il est presque insensible aux contrôles de capitaux.
C’est l’une des principales conclusions d’une nouvelle publication de la Banque des Règlements Internationaux (BIS), rédigée par Boris Hofmann, Aaron Mehrotra et Jan Paulick.
Ancien Phénomène, Nouvelle Forme
Le phénomène de dollarisation, ou la situation dans laquelle les résidents et les entreprises d’un pays avec une monnaie instable préfèrent épargner ou opérer en dollars américains plutôt qu’en monnaie locale, est connu des économistes depuis les crises de la dette en Amérique Latine des années 1980.
Traditionnellement, cela se produisait par le biais de dépôts en devises étrangères dans des banques domestiques. Cependant, avec l’émergence des stablecoins indexés sur le dollar, les citoyens des pays à forte inflation ou avec des systèmes bancaires instables peuvent désormais accéder à des « dollars numériques » sans ouvrir de compte bancaire, en utilisant uniquement un téléphone mobile et une connexion Internet.
Les auteurs de l’étude ont analysé des données sur les dépôts en devises étrangères et les entrées de stablecoins pour plus de 130 économies afin de comparer les dynamiques et les moteurs des deux phénomènes.
Mêmes Causes, Comportements Différents
La recherche montre que la dollarisation classique par le biais de dépôts et la « dollarisation par stablecoins » plus récente sont toutes deux motivées par des facteurs macroéconomiques similaires, principalement une forte transmission des variations des taux de change aux prix domestiques et des crises souveraines ou bancaires. En d’autres termes, lorsque les citoyens perdent confiance dans la monnaie locale ou le système bancaire, ils se tournent vers les deux formes de protection de la valeur de leurs actifs.
Les deux phénomènes montrent également une forte persistance. Une fois la dollarisation établie, il est difficile de l’éradiquer, qu’il s’agisse de dépôts bancaires ou de jetons numériques. Les auteurs ne trouvent pas de preuves significatives qu’une forme remplace l’autre. Au contraire, elles semblent exister simultanément, comme deux canaux distincts d’exposition au dollar américain.
Différence Clé : Résilience aux Contrôles de Capitaux
La découverte la plus importante de l’étude concerne la sensibilité réglementaire. Alors que la dollarisation classique par dépôts s’est révélée sensible aux restrictions de change et aux contrôles des flux de capitaux, avec des banques centrales disposant d’instruments pour la freiner, les entrées de stablecoins sont largement insensibles à de telles mesures.
Les auteurs expliquent cela par le fait que les stablecoins circulent partiellement en dehors du cadre réglementaire, c’est-à-dire au-delà de la portée de la supervision bancaire traditionnelle.
En pratique, cela signifie que les banques centrales des économies en développement perdent une partie des outils qu’elles pouvaient auparavant utiliser pour diriger ou au moins ralentir la fuite des capitaux vers le dollar américain.
Risques Modérés pour la Politique Monétaire
En ce qui concerne les conséquences plus larges, les données historiques montrent qu’une dollarisation modérée des dépôts est associée à des risques d’inflation légèrement plus élevés, mais les auteurs ne trouvent pas de preuves solides d’un impact significatif sur la transmission de la politique monétaire dans son ensemble.
En d’autres termes, les banques centrales dans les économies dollarisées ont tout de même réussi, selon les expériences passées, à mener une politique monétaire par le biais des taux d’intérêt et d’autres instruments standards, même lorsqu’une partie significative des économies ou des prêts est libellée en dollars américains.
C’est une nuance importante dans une discussion qui a souvent été menée dans des tons alarmants ces dernières années. La peur que la « fuite vers le dollar » dépouillerait complètement les banques centrales de leur contrôle sur les conditions monétaires domestiques s’est révélée, du moins selon les résultats empiriques passés, exagérée. Le risque n’est pas la disparition de la politique monétaire, mais l’affaiblissement progressif de l’un de ses canaux et une plus grande sensibilité des prix aux fluctuations des taux de change.
La question, cependant, est de savoir si le même schéma se répétera avec les stablecoins. Étant donné qu’il s’agit d’un phénomène relativement nouveau et en forte croissance, les auteurs soulignent que l’échantillon de données sur les entrées de stablecoins commence à peine à permettre une analyse plus sérieuse de leur impact sur l’inflation et la transmission de la politique monétaire.
Il existe plusieurs raisons pour lesquelles cet impact pourrait être différent de celui de la dollarisation classique. Les stablecoins permettent des transferts de fonds plus rapides et moins coûteux, sont accessibles à des parties de la population sans accès aux services bancaires, et leur utilisation est plus difficile à suivre à travers les statistiques de la balance des paiements et les agrégats monétaires.
Cela ouvre la possibilité que les régulateurs et les banques centrales à l’avenir aient une image moins fiable de l’exposition réelle au dollar de leurs économies que ce qu’ils avaient à l’époque des dépôts en devises classiques. Cela complique encore la prise de décision monétaire en temps opportun, peu importe si l’effet final sur l’inflation sera également modéré comme par le passé.
Stablecoins comme une Mise à Niveau Numérique de la Dollarisation
L’étude de la BIS montre clairement que les stablecoins ne représentent pas un phénomène complètement nouveau, mais une mise à niveau numérique de l’ancienne histoire de fuite vers le dollar américain dans les économies instables, motivée par les mêmes craintes d’inflation et de crises bancaires qui ont dirigé les épargnants vers la monnaie la plus reconnue au monde pendant des décennies.
Cependant, précisément parce qu’ils opèrent partiellement en dehors de la portée des régulateurs, les stablecoins retirent aux décideurs monétaires dans les pays en développement l’un des rares outils efficaces pour freiner la dollarisation : les contrôles de capitaux.
Alors que le marché des stablecoins continue de croître, la question de leur réglementation est susceptible de devenir l’un des sujets clés de la politique monétaire dans les économies en développement dans les années à venir.
