De nouvelles actions changent les règles du jeu pour les entreprises familiales et le marché boursier

Il n’est pas secret que les entreprises croates fuient le marché des capitaux comme la peste. Surtout les entreprises familiales, dont les fondateurs refusent de se séparer de la propriété. Lorsque le capital est nécessaire, et il l’est toujours, elles préfèrent opter pour un bon vieux prêt à l’ancienne qui n’apporte ni développement ni technologie, mais qui ne réduit pas non plus leur part de propriété.

L’État, en revanche, en raison de son orientation européenne vers le marché des capitaux, où il entend amasser une grande partie du capital nécessaire pour une transformation énergétique coûteuse, dirige ses efforts précisément là. D’où la proposition de juin de modification de la loi sur les sociétés, dont les détails les plus intéressants, en plus de mandater pratiquement des quotas pour les femmes dans les postes de direction, concernent – les actions.

Concrètement, des droits de vote multiples sont introduits, ou, traduit, la possibilité d’émettre des actions qui ne porteront pas une voix mais, disons, cinq ou dix (ainsi avec dix pour cent, on peut sécuriser 50 pour cent des voix), et le rachat d’actions propres est également renforcé. L’objectif de l’introduction de ces directives européennes (et c’est de cela qu’il s’agit) est de renforcer le marché des capitaux et de soulager les petites et moyennes entreprises de leur dépendance aux prêts bancaires, sans perdre la propriété majoritaire. Comme l’objectif est la redirection financière, tout en renforçant le marché des actionnaires, nous avons cherché des réactions (aussi) de la part des investisseurs.

Risque du fondateur

Le directeur de FIMA, Milan Horvat, considère ce changement comme une amélioration du marché des capitaux, car il offre plus d’opportunités et de liberté d’entreprise principalement aux petites et moyennes entreprises où les propriétaires peuvent lever des capitaux tout en conservant un contrôle relatif.

– L’attractivité de telles entreprises dépendra du succès des propriétaires, où il est également possible de sécuriser des actions avec plusieurs voix pour les investisseurs lors des recapitalisations, devenant ainsi une position de négociation de qualité pour toutes les parties impliquées dans le développement de l’entreprise. Pour chaque développement, il est préférable d’avoir plus d’options que d’être limité – dit Horvat, ajoutant que les actions à vote multiple ne contribueront pas de manière significative à l’augmentation des IPO sur le marché boursier, mais il s’attend à ce que le marché Progress (pour les obligations d’entreprise des petites et moyennes entreprises) commence enfin à avoir du sens et attire de telles entreprises.

Cependant, la question est de savoir si favoriser les propriétaires qui peuvent surclasser tous les autres actionnaires avec des votes multiples et une participation minoritaire éloignera réellement les investisseurs. Horvat dit – cela ne sera pas le cas.

– En ce qui concerne le ‘risque du fondateur’, je dois dire que dans de nombreuses petites et moyennes entreprises, le départ et la perte du fondateur représentent également un risque sérieux, donc une évaluation plus qualitative de ce risque devra être faite, pas unilatérale. Les investisseurs étrangers font généralement cela bien maintenant, donc je ne m’attends pas à ce que ce changement de loi modifie leur position sur l’investissement en Croatie.

Toute amélioration du marché des capitaux dans l’exercice de sa fonction clé d’allocation de capital entraîne un intérêt accru pour les entreprises à forte croissance, et c’est une bonne conséquence de ces modifications de la loi, mais il est également nécessaire de considérer l’autre côté, qui sont les sociétés d’investissement qui feront ce travail, c’est-à-dire animer et amener ces entreprises à la bourse – explique Horvat, critiquant que la Croatie est ‘fine’ à cet égard, bien que le projet initié ‘Sandbox’, officiellement nommé ‘PathToMarket’ (une initiative de Hanfa, du ministère des Finances et de la Bourse de Zagreb), essaie de faire quelque chose.

Mais, je suis sceptique, car la banque d’investissement dépend fortement de l’entrepreneuriat privé, et non de l’État – il est catégorique.

Droits non transférables

La directrice de la Bourse de Zagreb, Ivana Gažić, croit également que la possibilité d’émettre des actions avec des droits de vote multiples pourrait avoir un impact positif sur le développement du marché des capitaux, car cela supprime l’un des obstacles auxquels certains entrepreneurs sont confrontés lorsqu’ils envisagent de devenir publics : la peur de perdre le contrôle de l’entreprise.

– Cela pourrait accroître l’intérêt de certaines entreprises à forte croissance et familiales pour le financement par le biais du marché des capitaux, ce qui est un problème prononcé pour nous, étant donné que les entrepreneurs des années 1990 doivent envisager le cours futur du développement de leurs entreprises. Un grand nombre de ces entreprises sont encore dirigées par leurs fondateurs, donc nous entrons dans une période de transition générationnelle intense, et les transferts d’affaires infructueux entraînent souvent la fermeture d’entreprises viables. S’il n’y a pas de successeurs, le transfert de propriété devient de plus en plus une question de professionnalisation de la gestion, de fonds de capital-investissement, ou de devenir public comme moyen d’assurer la continuité des affaires, donc de telles mesures peuvent avoir du sens – pense Gažić.

Clairement, l’intention initiale est bien ciblée. Cependant, une grande question demeure de savoir si, dans le cas de l’émission d’actions avec des droits de vote multiples, les propriétaires de telles actions sont orwelliennement plus égaux que les autres. Les avocats et les experts en droit des sociétés s’accordent à dire que – ils le sont.

L’avocat Ivan Šoštarić présente les mathématiques. Avec un ratio de dix à un, un actionnaire avec environ dix pour cent du capital contrôle plus de 50 pour cent des voix, avec 20 pour cent du capital environ 70 pour cent, et avec 30 pour cent du capital plus de 80 pour cent !

– Les projets de modifications n’ont généralement pas laissé tout à l’actionnaire contrôlant. La loi stipule ainsi que les droits de vote multiples ne peuvent pas être transférés, mais s’éteignent lors du transfert de l’action, que ce soit par vente, don ou héritage. En pratique, cela complique le contrôle commercial, allégeant ainsi le problème de la soi-disant deuxième génération, les héritiers qui gagneraient le contrôle sans aucun lien fondateur avec l’entreprise.

De plus, dans les entreprises cotées, les droits de vote multiples cessent après dix ans, lors de la nomination des auditeurs et des auditeurs spéciaux, les droits de vote multiples ne s’appliquent pas, donc le vote est un à un, de telles actions ne peuvent être émises que par une décision de l’assemblée générale, et une annonce publique est également prescrite, y compris l’identité du titulaire qui détient plus de cinq pour cent des voix – explique Šoštarić, qui souligne qu’il est également important que les droits de propriété liés au capital, et non aux voix, restent intacts. Il ajoute que dans les entreprises qui ne sont pas cotées, les droits de vote multiples peuvent durer indéfiniment.

Nouvelle arithmétique

Les droits de vote multiples sont donc exclus uniquement lors de la nomination des auditeurs ; dans toutes les autres décisions de l’assemblée générale, ils fonctionnent à pleine puissance.

– Il y a ici trois questions particulièrement sensibles. Lors de l’élection et de la révocation du conseil de surveillance, l’actionnaire contrôlant choisit seul le conseil de surveillance, qui choisit ensuite la direction, de sorte qu’ils peuvent pratiquement contrôler l’entreprise. Lors de l’exclusion des droits de préemption, ils peuvent théoriquement exclure les droits de préemption de la minorité avec les mêmes voix et diriger l’émission de nouvelles actions vers eux-mêmes. Dans les transactions avec des parties liées, il n’y a pas de mécanisme de la soi-disant majorité des minorités, donc l’actionnaire contrôlant peut influencer l’approbation de telles transactions – détaille Šoštarić.

Mislav Bradvica, un partenaire du cabinet d’avocats WAHL, confirme l’énumération des mécanismes de protection de Šoštarić.

– L’investisseur, donc, n’achète pas un chat dans un sac ; il achète un chat en dehors du sac, avec une description de ce chat. Le risque n’est pas caché mais mis en évidence sur l’étiquette, et le prix sera déterminé par le marché, comme il se doit – explique-t-il vivement, abordant également la question de savoir comment les votes multiples affecteront le contrôle de l’entreprise, en particulier pour les investisseurs stratégiques et les fondateurs.

– Ils permettent au fondateur de faire ce pour quoi l’institut existe : lever des capitaux tout en gardant la barre. Avec un ratio de dix à un, la majorité des voix peut théoriquement être détenue avec moins d’un dixième du capital. L’investisseur stratégique doit accepter la nouvelle arithmétique ; acheter du capital n’est plus acheter le contrôle. Le contrôle s’acquiert uniquement par accord avec le titulaire de telles actions, et même alors avec une importante mise en garde : lors du transfert de l’action, les droits de vote multiples cessent. Le contrôle devient donc personnel et non transférable, un privilège lié à une personne, pas à un papier – dit Bradvica, ajoutant qu’une telle structure peut également être (une) protection contre les prises de contrôle indésirables.

De plus, il note que cela sera l’un des principaux effets en pratique, même si ce n’est pas un objectif déclaré. Quiconque détient des actions avec des droits de vote multiples ne peut pas être surclassé : l’offrant peut acheter tout le capital libre sur le marché boursier et rester néanmoins une minorité votante. Mais le bouclier est une arme à double tranchant. Puisque les droits de vote multiples s’éteignent lors du transfert, le contrôle ne peut pas être vendu non plus – quiconque achète les actions du fondateur a acheté des voix ordinaires. Et dans les entreprises cotées, le bouclier a également une date d’expiration de dix ans.

– C’est donc une défense qui protège le fondateur tant qu’il est le fondateur, pas une forteresse permanente qui peut être monétisée. Comment cela affectera-t-il l’entrée de nouveaux investisseurs et l’évaluation de l’entreprise ? D’une part, plus d’entreprises devraient oser entrer sur le marché des capitaux, car il n’y a pas peur de perdre le contrôle. Cela implique plus d’opportunités pour les investisseurs.

D’autre part, l’expérience des marchés développés enseigne que les actions avec moins de pouvoir de vote portent une décote : le prix du contrôle devient visible dans le prix de l’action. La qualité des mécanismes de protection deviendra une partie intégrante de l’évaluation, et ici le modèle proposé, avec l’arrêt obligatoire des votes multiples au fil du temps et lors du transfert, offre aux investisseurs plus que d’autres structures où le privilège dure éternellement. En bref : le marché ne punira pas les votes multiples en tant que tels, mais les votes multiples mal conçus – il est catégorique.

Équilibre changé

Lorsqu’on lui demande comment cela change l’équilibre entre fondateurs, direction et investisseurs, il dit que l’équilibre penche vers le fondateur, et ouvertement. La direction gagne un principal stable et un horizon plus long, moins de ‘tremblements’ trimestriels, plus de place pour la stratégie. Les investisseurs échangent une partie de leur pouvoir de gestion pour accéder à une croissance qui leur a jusqu’à présent été inaccessible, alors que ces entreprises restaient privées ou étaient vendues à des marchés étrangers. – La loi encadre cet accord avec des contrepoids : les auditeurs sont élus par tous selon le capital, la direction ne peut pas multiplier les voix par elle-même, et toute la structure doit être sous les projecteurs. C’est, en fin de compte, un accord sain – conclut Bradvica.

Dans toute cette histoire, la Croatie est complètement ‘verte’. D’autre part, l’Amérique a le plus d’expérience avec les droits de vote multiples, où de telles structures existent depuis des décennies. Pouvons-nous copier quelque chose ?

– Ce que les Américains ont, et que nous n’avons pas, c’est que le marché garde le contrôle en échec. Plus précisément, les règles de la bourse permettent de telles structures lors de l’introduction en bourse mais interdisent aux actionnaires existants de voir leurs voix retirées plus tard ; les fournisseurs d’indices savent comment retirer de telles entreprises de l’indice. Leur exigence centrale est une durée maximale de sept ans.

Ce que le marché et la pratique font en Amérique devrait être réglementé par la loi ici – Šoštarić est catégorique, concluant que la réforme est fondamentalement correcte, mais les actionnaires minoritaires doivent certainement être dotés d’une couche de protection, et cela immédiatement, pendant que les modifications de la loi sont encore en consultation publique. Parce que, contrairement aux États-Unis, le marché ne deviendra pas du jour au lendemain un correctif naturel. Ainsi, les plus égaux pourraient chasser tous les autres.