Où sont investies vos pensions : un aperçu des portefeuilles

Les nouvelles publiées à la mi-février selon lesquelles un fonds de pension croate a obtenu de meilleurs résultats que l’énorme fonds souverain norvégien sont passées relativement inaperçues dans le public national. Le célèbre Fonds pétrolier, comme il est communément appelé, a augmenté sa valeur d’environ 135 milliards d’euros l’année dernière, portant ses actifs à un incroyable 2,2 trillions d’euros. Ce fonds, qui reçoit des revenus excédentaires des exportations de pétrole, a fourni aux citoyens norvégiens un rendement de 15 pour cent.

Les fonds de pension croates, bien qu’ils gèrent 26,5 milliards d’euros, ce qui en fait les plus grands investisseurs institutionnels d’Europe du Sud-Est, sont de véritables nains par rapport au fonds norvégien en termes d’actifs. Cependant, en regardant uniquement les rendements, David a vaincu Goliath : le fonds de catégorie A de PBZ Croatia osiguranja a réalisé plus de 18 pour cent en 2025. Les autres de cette catégorie, AZ et Erste Plavi, n’ont pas été loin derrière, atteignant des résultats à deux chiffres. La seule exception est le notoirement prudent Raiffeisen, qui a enregistré un rendement de 8,6 pour cent, ce qui reste un excellent résultat historiquement.

Différences significatives

De tels résultats sont d’autant plus importants si nous savons que le marché boursier en 2025 était exceptionnellement volatil en raison du choc causé par Trump. Néanmoins, des résultats positifs étaient également présents dans d’autres catégories. La catégorie la plus nombreuse, B, a enregistré un rendement moyen de 8,8 pour cent exprimé par l’indice Mirex, tandis que la plus conservatrice, la catégorie C, a atteint un peu plus de deux pour cent. L’année dernière était déjà la troisième consécutive au cours de laquelle les fonds de pension ont réalisé une croissance des rendements, après l’année pandémique de 2020, qui a entraîné une baisse de quatre à cinq pour cent. Un regard sur une période plus longue, depuis la création des fonds de pension, montre également que 2,4 millions de membres sont dans le positif. Dans la catégorie A, le rendement annuel moyen est de 8,4 pour cent, la catégorie B enregistre 5,5 pour cent, et la catégorie C 3,2 pour cent.

Danijel Nestić, responsable du Département du marché du travail et de la politique sociale à l’Institut économique de Zagreb, évalue de tels résultats comme satisfaisants, tout en avertissant des différences significatives dans les rendements parmi les fonds des catégories A, B et C.

– Cette différence est attendue. Elle est liée à différents portefeuilles d’investissement qui sont le résultat des rôles légalement définis des différentes catégories de fonds et de leurs limites d’investissement. Les fonds de catégorie A investissent dans des types d’actifs quelque peu plus risqués, c’est pourquoi leurs gains sont plus élevés, mais les risques potentiels de perte d’actifs en période difficile sont également plus grands. Par conséquent, ils sont destinés aux assurés plus jeunes qui ont encore suffisamment de temps pour récupérer leurs rendements dans de meilleures périodes en cas de perte d’actifs. Les fonds de catégorie B sont des fonds équilibrés avec des portefeuilles à risque moyen. Ils ont le plus d’assurés et sont d’une certaine manière les plus représentatifs pour évaluer les rendements des fonds de pension. Et ce rendement est en ligne avec les rendements de fonds de pension similaires ailleurs dans le monde, peut-être même un peu mieux – dit Nestić.

Les rendements des grands fonds européens pour 2025 varient entre sept et huit pour cent. Aux côtés du rendement de 15 pour cent du Fonds pétrolier mentionné précédemment, un autre fonds de pension norvégien, KLP, a réalisé 7,9 pour cent. Nous devrions également mentionner le finlandais Elo avec un rendement de 7,4 pour cent. Depuis la création des fonds domestiques A et B, ils ont eu des rendements supérieurs à l’inflation, aux taux de croissance des salaires moyens et aux taux d’ajustement des pensions du premier pilier.

– C’est pourquoi nos fonds sont performants. Les fonds de catégorie C sont actuellement conçus de manière très conservatrice, avec des règles d’investissement très rigides – ils ne sont pas autorisés à investir dans des actions du tout. Par conséquent, il n’est pas surprenant que leur rendement soit objectivement très modeste, et en regardant les dernières années, il a été en dessous du taux d’inflation. Ainsi, on pourrait dire que cette catégorie de fonds a obtenu de mauvais résultats. Cependant, dans une telle évaluation, il est important de souligner deux choses : premièrement, ces fonds ont des restrictions d’investissement légales extrêmement conservatrices qui les ont empêchés d’obtenir de meilleurs résultats ; deuxièmement, la catégorie C n’est pas destinée à l’épargne à long terme, et par conséquent, leur rendement ne devrait pas être l’objectif. Leur but est de transférer des fonds vers ces fonds avant la retraite prévue, qui, il est vrai, ont des rendements faibles, mais parviennent généralement à éviter des résultats négatifs même en cas de perturbations significatives du marché – explique Nestić.

Qu’est-ce qui est dans le portefeuille

Dans quoi les fonds de pension croates investissent-ils pour obtenir de tels résultats ? C’est un mélange d’obligations gouvernementales et d’entreprises, d’actions croates et étrangères, ainsi que de parts dans des fonds d’investissement ouverts et alternatifs et des ETF en Croatie et à l’étranger. En ce qui concerne les obligations, les fonds de pension ont souvent été critiqués pour avoir acheté trop d’obligations gouvernementales. Cette classe d’actifs représente aujourd’hui un peu plus de 38 pour cent, comme le montre le rapport de l’Agence de supervision des services financiers croate (Hanfa) pour décembre, mais les investissements obligataires ont légèrement mais régulièrement diminué au fil des ans. Par exemple, il y a dix ans, les fonds de pension avaient une part beaucoup plus importante de 73 pour cent de leurs actifs en obligations gouvernementales croates, mais la part des investissements en obligations étrangères a considérablement augmenté. C’est l’une des caractéristiques de l’intégration dans l’Union européenne, en particulier dans la zone euro, dont certains analystes financiers ont averti il y a plus de quinze ans. En effet, la prévision selon laquelle l’intérêt des fonds de pension pour les obligations domestiques diminuerait avec l’entrée de la Croatie dans l’intégration euro s’est réalisée. Maintenant, les fonds de pension ont 16,5 pour cent de leurs actifs en obligations étrangères. Si nous additionnons les portefeuilles d’obligations domestiques et étrangères, ils détiennent 14,5 milliards d’euros de dette publique, soit 55 pour cent de leurs actifs, ce qui est encore significativement inférieur aux niveaux précédents.

Au cours de l’année dernière, la part des obligations françaises dans les portefeuilles a considérablement augmenté dans le cadre du retrait du marché des capitaux américain, dont Lider a déjà fait état. AZ détient ces obligations avec des obligations américaines et une obligation slovaque, tandis que PBZ/CO et Erste Plavi ont les portefeuilles les plus colorés. Aux côtés des obligations allemandes et italiennes, PBZ/CO s’est tourné vers la dette d’Europe centrale et orientale : Hongrie, Pologne, Roumanie, Bulgarie et Lituanie. En plus des obligations bulgares, lituaniennes et polonaises, Erste Plavi a investi dans des obligations d’Autriche, de Slovaquie, de République tchèque, de Slovénie, d’Espagne, d’Allemagne et de France, ainsi que celles émises par l’UE ; en dehors du continent européen, elle détient des obligations américaines.

Chaque euro de l’épargne retraite investi dans des obligations n’est pas tant une décision des gestionnaires de fonds qu’un résultat de dictats réglementaires. En effet, les dispositions légales prescrivent la part minimale d’obligations que les fonds de pension doivent avoir dans leurs portefeuilles. Pour la catégorie A, cela représente 25 pour cent, dans la catégorie B, la moitié des actifs doit être en obligations, et dans la plus conservatrice, la catégorie C, au moins 60 pour cent. Lorsqu’on a demandé si le législateur devait envisager d’abolir complètement le seuil d’investissement minimum pour les obligations, Hanfa a répondu qu’en observant les changements passés dans le cadre législatif, il est évident que les restrictions d’investissement ont été progressivement assouplies et libéralisées.

– Cela montre que le législateur suit les changements du marché, les besoins des fonds de pension et de leurs membres, et adapte le cadre réglementaire en fonction des évolutions du marché. Il faut veiller à garantir la sécurité des investissements et la protection des membres du fonds. Il n’y a aucune raison de douter que le législateur continuera à agir de la même manière, en équilibrant soigneusement entre une plus grande flexibilité d’investissement et le maintien de la stabilité du système – disent-ils au régulateur.

La catégorie C cherche des changements

Nestić estime qu’il n’y a pas de besoin particulier de changements dans la libéralisation des investissements dans les fonds des catégories A et B, mais en ce qui concerne ceux de la catégorie C, il serait souhaitable de leur permettre d’investir dans des actions dans une certaine mesure et ainsi atténuer leur conservatisme. Cela soulève une question plus large de la stratégie d’investissement des fonds en fonction de l’âge des membres, ou de leur cycle de vie, surtout à l’approche de la retraite prévue.

– La transition entre les fonds des catégories A, B et C est abrupte, et il pourrait être judicieux d’envisager un arrangement légal différent dans ce domaine, des modèles dans lesquels le portefeuille serait ajusté presque continuellement à l’âge des membres – évalue Nestić.

Délivré de telles contraintes réglementaires, le fonds souverain norvégien susmentionné a une structure d’actifs complètement différente. À la fin de l’année dernière, il détenait 71 pour cent de ses actifs en actions, les obligations représentant 26,5 pour cent, et dans l’immobilier et les infrastructures d’énergie renouvelable, il détient les 1,7 pour cent restants ou 0,4 pour cent des actifs. En ce qui concerne les actions, il est intéressant de noter qu’il a des parts dans 7 201 entreprises et détient 1,5 pour cent du volume de toutes les actions cotées dans le monde. Les Norvégiens ont investi le plus grand montant en Amérique, même un trillion d’euros. Parmi les investissements individuels, le Fonds pétrolier a la plus haute valeur dans les actions de Nvidia, Apple et Microsoft.

Les fonds de pension croates ont une philosophie d’investissement beaucoup plus prudente. Pendant des années, on a dit qu’ils étaient les plus grands investisseurs sur le marché national, et les dernières statistiques suggèrent que la part de leurs actifs investis dans des actions domestiques a approché les niveaux d’avant la grande crise de 2008. Les données de Hanfa montrent qu’à la fin de l’année dernière, ils avaient 3,7 milliards d’euros en actions domestiques. De ce montant, la majorité, trois milliards et demi d’euros, est concentrée dans les fonds de catégorie B. En termes de part, les actions domestiques représentent 14 pour cent des actifs. Pour comparaison, au précédent pic du marché, à la fin de 2007, les fonds de pension avaient légèrement plus de 14,7 pour cent de leurs actifs en actions domestiques. Après l’éclatement de la crise de 2008, la part est tombée à 11 pour cent, mais a rapidement recommencé à augmenter, atteignant sa part la plus élevée de 15,5 pour cent en 2010.

Le plus grand fonds du pays, AZ, a le plus grand montant en actions domestiques, 1,44 milliard d’euros. Les rapports sur la structure des investissements montrent qu’AZ dans la catégorie A, qui est plus exposée aux actions, a investi dans 24 entreprises d’émissions domestiques, ce qui n’est qu’un tiers de toutes les actions cotées sur le marché domestique. Dans la catégorie B, AZ a 27 actions. Le deuxième plus grand, Raiffeisen, a encore moins d’actions croates d’une valeur totale de 707 millions d’euros : dans la catégorie A, seulement 14 entreprises, et dans la catégorie B, seulement 12. PBZ/CO a investi dans 22 entreprises domestiques dans la catégorie B et dans 19 dans la catégorie A. La plus petite entreprise par actifs, Erste Plavi, détient 21 actions de 20 entreprises dans la catégorie B (elle a les actions préférentielles et ordinaires d’Adris) et des actions de 19 entreprises dans la catégorie A.

La réponse à la question de pourquoi une partie du marché local n’est pas représentée dans les fonds de pension est en réalité simple, disent l’Association des Sociétés de Gestion de Fonds de Pension (UMFO).

– Les fonds de pension dans le processus d’investissement choisissent des investissements qui répondent à un ensemble de critères. Lorsque tous ces critères sont appliqués au marché domestique, il s’avère qu’actuellement seulement une vingtaine d’entreprises domestiques les satisfont. Les fonds de pension ont joué un rôle important dans le développement du marché des capitaux domestique pendant des années, mais leur mandat n’est pas de suivre un indice boursier spécifique, de maintenir une certaine part dans la capitalisation boursière des entreprises domestiques, etc., mais de protéger et d’augmenter les actifs des membres à long terme. Dans ce sens, les fonds continueront à investir dans des actions domestiques, mais aussi sur d’autres marchés, lorsqu’ils estiment qu’il existe un ratio risque-rendement favorable tout en respectant tous les autres critères – expliquent-ils dans cette association.

Dominance de Končar

En ce qui concerne les plus grands investissements dans des actions domestiques, Končar et les entreprises de son groupe dominent. Ce groupe d’actions se classe au premier rang en part dans cinq des six fonds. Les actions du fleuron industriel national ne sont pas en tête du portefeuille national uniquement dans la catégorie B de Raiffeisen, qui est la plus chargée d’actions de Hrvatski Telekom avec une part de 4,8 pour cent. En ce qui concerne Končar, on ne peut pas négliger PBZ Croatia osiguranje, qui a longtemps eu des maux de tête réglementaires à cause de cela. En effet, la hausse rapide du prix de l’action de Končar de 615 pour cent depuis la fin de 2022 a entraîné une violation de la limite légale d’une part maximale de cinq pour cent dans une seule action. Par conséquent, ce fonds, rejoint plus tard par Erste Plavi, a été contraint de vendre ces actions pour ramener la part au niveau autorisé. Actuellement, Končar est légèrement en dessous de cinq pour cent dans les deux fonds.

Le portefeuille d’actions étrangères, dans lequel tous les fonds de pension ont investi 2,75 milliards d’euros, est encore plus diversifié (et intéressant). Alors qu’il y a eu une ruée pour un groupe d’actions technologiques connu sous le nom de ‘magnifiques sept’ dans le monde entier pendant plusieurs années, nos fonds de pension sont manifestement plus prudents concernant ces questions car elles sont de plus en plus mentionnées dans le contexte d’une bulle boursière qui va bientôt éclater. Ainsi, AZ dans la catégorie A possède des actions d’Apple, Amazon, Alphabet (la société mère de Google) et Microsoft. Elle ne possède pas les deux actions technologiques ‘les plus chaudes’, Nvidia et Tesla. De plus, aucun fonds de pension croate ne détient des actions de l’entreprise d’Elon Musk. Le portefeuille d’AZ n’inclut pas Meta, le géant derrière Facebook, Instagram et WhatsApp. Pour Nvidia et Meta, aux côtés d’Alphabet et d’Apple, les fonds PBZ/CO ont décidé, mais leurs investissements sont au bas de l’échelle d’exposition, avec la plus haute part de 0,9 pour cent dans la société mère de Google. Amazon, Alphabet, Microsoft et Nvidia figurent également dans le portefeuille d’Erste Plavi.

Bien qu’il ne possède pas Nvidia, AZ s’est engagé à tirer profit de l’intelligence artificielle d’une autre manière – ses fonds détiennent un total de près de 20 millions d’euros d’actions dans la société néerlandaise ASML. Deux fois plus, 41 millions d’euros, est la valeur de la part détenue par Erste Plavi dans cette entreprise, le seul fonds de pension aux côtés d’AZ qui a investi dans ASML. Cette entreprise est importante à l’échelle mondiale car elle est un fournisseur clé mondial de machines pour produire des puces utilisées pour l’intelligence artificielle. En d’autres termes, il n’y aurait pas de puces Nvidia sans les machines d’ASML. Au cours de l’année dernière, le prix de cette action a augmenté de 60 pour cent. Raiffeisen est le moins intéressé par les actions technologiques ; il ne détient que Alphabet et Amazon.

Dans l’extase de l’or

Le marché boursier américain est depuis longtemps considéré comme extrêmement cher, avec des évaluations élevées des actions, en particulier celles du secteur technologique. La dernière raison de préoccupation parmi les investisseurs est survenue après l’annonce que Meta, Amazon, Alphabet, Microsoft et Oracle investiraient 660 milliards de dollars supplémentaires cette année dans des infrastructures pour l’intelligence artificielle. Le membre du conseil d’administration d’OTP Invest Luka Pavlović souligne que le marché boursier américain est depuis longtemps parmi les plus chers dans un contexte mondial, cependant, on ne peut pas simplement comparer l’évaluation de l’indice d’il y a dix ans et aujourd’hui.

– Aujourd’hui, les actions méga-technologiques dominent l’indice, ce qui entraîne également des évaluations plus élevées, et leur plus grande part dans l’indice augmente automatiquement l’évaluation de l’indice. Des évaluations plus élevées sur le marché américain sont principalement le résultat d’une forte croissance des bénéfices et d’un cas très fréquent de dépassement des résultats attendus, mais aussi d’attentes très optimistes liées au développement et à l’application de l’intelligence artificielle. Le marché a largement déjà intégré dans les prix la croissance future des revenus et de la rentabilité associée à l’intelligence artificielle, ce qui signifie que les évaluations actuelles reposent sur l’hypothèse d’effets rapides et forts de ces investissements sur les résultats commerciaux des entreprises. Néanmoins, malgré des indicateurs d’évaluation plus élevés, ils ne sont toujours pas aux niveaux enregistrés pendant la bulle Internet du début des années 2000 – évalue Pavlović.

Comme ils ne s’intéressent pas particulièrement à la tendance technologique, l’autre – la ruée mondiale vers l’or – est manifestement plus intéressante pour eux. Parmi les plus grands investissements individuels d’AZ figurent des actions d’entreprises engagées dans l’extraction de métaux précieux. Ainsi, les actions de Newmont Goldcorp représentent la plus grande part de 2,12 pour cent dans le portefeuille étranger de la catégorie A, d’une valeur de 6,2 millions d’euros. Si nous ajoutons la part dans la catégorie B, la valeur totale s’élève à plus de 138 millions d’euros. Newmont est une entreprise américaine qui est le plus grand producteur d’or au monde, avec des mines dans neuf pays. En plus de l’or, elle est impliquée dans l’extraction d’argent, de cuivre, de zinc et de plomb.

Dans la partie ‘dorée’ du portefeuille d’AZ se trouvent également des actions de Barrick, une entreprise avec des réserves d’or estimées dans 17 pays à 89 millions d’onces. La valeur totale de ces actions est de 113 millions d’euros. Raiffeisen et PBZ/CO n’ont pas opté pour ces actions, mais ont plutôt rejoint la ruée vers l’or par le biais du fonds négocié en bourse (ETF) VanEck Gold Miners.

Cependant, dans le portefeuille étranger, les fonds de pension s’appuient principalement sur des actions slovènes, qui les intéressent énormément depuis des années, il n’est donc pas inhabituel qu’elles soient en tête de leur exposition aux émissions étrangères. Les actions de Krka et de la Nova Ljubljanska banka (NLB) dominent. La société pharmaceutique slovène a la plus grande part dans la catégorie B dans AZ et PBZ/CO. La plus grande banque slovène est la plus représentée dans la catégorie A dans Raiffeisen, PBZ/CO et Erste Plavi, où ces actions sont également en tête dans la catégorie B.

Dans la partie plus risquée des actifs, aux côtés des actions, des parts dans des fonds d’investissement et des ETF doivent être incluses. Dans les fonds d’investissement domestiques, les fonds de pension ont juste en dessous de 130 millions d’euros, tandis que dans les fonds étrangers, des montants beaucoup plus importants de 2,7 milliards d’euros. Il existe des fonds des plus grandes sociétés d’investissement et banques mondiales telles que BlackRock, Vanguard, State Street, Amundi, JPMorgan et HSBC.

Dans les années à venir, un déplacement graduel plus fort des fonds de pension vers des classes d’actifs plus risquées peut être attendu, mais principalement dans les catégories où la réglementation le permet, en particulier celles des catégories A et B, disent l’UMFO.

– Les tendances de 2025 et du début de cette année montrent que les fonds augmentent de plus en plus activement leur exposition aux actions, aux marchés étrangers et aux investissements alternatifs car cet actif apporte actuellement les rendements les plus compétitifs. En même temps, les changements réglementaires ont permis une plus grande flexibilité et réduit le besoin d’une part élevée d’obligations, ce qui ouvre encore plus d’espace pour la diversification. Cependant, la transition vers des actifs plus risqués sera graduelle et équilibrée car les fonds doivent maintenir la stabilité du portefeuille à long terme et respecter des limites de risque strictes. En d’autres termes, les actifs plus risqués gagneront plus d’espace, mais pas au détriment de la sécurité – transmettent-ils de l’UMFO.

Le rôle croissant de la géopolitique

Le conservatisme d’investissement de nos fonds de pension a également été noté par l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE). Dans le ‘Deuxième examen économique’ récemment publié dans le cadre de l’adhésion de la Croatie à cette organisation, il est indiqué que les fonds de catégorie A peuvent investir jusqu’à 70 pour cent de leurs actifs dans des actions domestiques et étrangères, mais ils n’ont investi que 34 pour cent. En effet, une approche plus prudente que ce que la réglementation permet est également observée dans les fonds de pension d’autres pays membres de l’OCDE. Par exemple, les fonds de pension néerlandais, parmi les plus forts au monde, ont également juste un peu plus d’un tiers de leurs actifs en actions, comme le fonds ABP. Investir dans des classes d’actifs plus risquées dans les circonstances actuelles n’est pas simple. En effet, ces dernières années, la géopolitique a acquis une importance significative dans la prise de décision d’investissement, dit Pavlović.

– Les entreprises réussissent et échouent même lorsque la situation géopolitique est plus calme, lorsqu’il n’y a pas de changements, donc l’accent sur les indicateurs financiers et les fondamentaux reste la base de chaque investissement. Bien sûr, aujourd’hui, la projection des fondamentaux et la position des entreprises, des États et des instruments financiers associés sont grandement influencées par la géopolitique, donc la perspective d’investissement doit être vue soit comme une combinaison de géopolitique et de fondamentaux, soit la géopolitique doit être incluse comme l’un des facteurs importants dans l’examen du mouvement d’un émetteur particulier et la prévision de ce mouvement. Les exceptions peuvent être les matières premières et les métaux précieux. En ce qui les concerne, les risques géopolitiques influencent considérablement la formation de la demande – affirme Pavlović.

La question de la stratégie d’investissement des fonds de pension est certainement un sujet pour une autre réforme du système de pension, qui cherche constamment de nouveaux ajustements.