Analyse macroéconomique : Taux d’intérêt – Tout de même malgré la guerre

Lors de la réunion début mars, la Banque centrale européenne a déterminé la dynamique future du Programme d’achat d’actifs (APP) et a présenté la possibilité d’augmenter les taux d’intérêt cette année. L’APP s’élèvera à 40 milliards d’euros en avril, 30 milliards d’euros en mai et 20 milliards d’euros en juin. La fin des achats nets est attendue au troisième trimestre. Peu de temps après la fin des achats nets d’obligations dans le cadre de l’APP (et selon la dernière rhétorique, pas longtemps après cela), une augmentation des taux d’intérêt suivra. Les futures augmentations de taux devraient être graduelles.

Il est intéressant de voir comment la BCE évalue la situation actuelle. La hausse des prix des matières premières et les pénuries de matières premières causées par la pandémie ont stimulé des taux d’inflation bien plus élevés que prévu. Ces deux facteurs ont été encore exacerbés par la guerre en Ukraine et les sanctions qui l’accompagnent. Cependant, le facteur décisif est que, du point de vue de la banque centrale, les conditions structurelles sont différentes de celles de la décennie qui a suivi la crise financière (les déséquilibres ont été réduits, le chômage est faible). La BCE ne s’attend plus à un retour à un environnement de faible inflation. Cela s’exprime d’une part dans de nouvelles prévisions et se reflète fortement dans les analyses de leurs scénarios. Pour la BCE, la guerre en Ukraine est un facteur de risque pour une inflation encore plus élevée et une croissance plus faible, mais pas un facteur de changement dans la direction de nouveaux risques déflationnistes.

De nombreux représentants importants de la BCE ont donc clairement indiqué, lors d’apparitions publiques après la dernière réunion, qu’une certaine normalisation de la politique monétaire est appropriée malgré les risques économiques négatifs préétablis. La première étape sera l’arrêt progressif des achats nets d’obligations, et la seconde l’augmentation des taux d’intérêt de référence. Réduire le principal des obligations accumulées dans son bilan (resserrement quantitatif), comme le prévoit la Fed américaine, ou même mettre fin au régime de liquidité généreux de la banque centrale, en revanche, ne pose pas de problème.

Le modèle spécifique de la dynamique des augmentations de taux d’intérêt reste pour l’instant ouvert. Des étapes hâtives et importantes ne sont probablement pas à l’ordre du jour. Contrairement aux États-Unis, les augmentations de salaires dans la zone euro n’ont pas été généralisées et il y a donc moins d’urgence. La dynamique des “petites” augmentations de 10 points de base par réunion ou de 25 points de base par trimestre semble également probable pour nous. Nous nous attendons à ce que la réunion de septembre soit un point de départ probable pour la première augmentation. Cependant, un début plus tardif ne peut pas être exclu. Après tout, la formulation dans les lignes directrices a changé, donnant à la banque centrale une marge de manœuvre sur le moment où la première augmentation suivra après la fin de l’APP.

– Nous croyons que la banque centrale portera initialement le taux d’intérêt à 0 % lors de la transition de 2022/23. Après une phase d’attente, d’autres étapes à la hausse devraient suivre dans la seconde moitié de 2023. Le marché, en revanche, s’attend à une augmentation des taux d’intérêt d’un coup à environ 0,75 %. Notre prévision plus modérée repose, non sur une hypothèse moins importante, sur le fait que les sanctions contre la Russie seront durcies et maintenues pendant longtemps. Cela devrait conduire à des conditions « tendues » pour certains biens échangés en bourse et matières premières de base tout au long de l’année et maintenir les prix à un niveau élevé. Contrairement à la BCE, nous nous attendons plutôt à une poursuite des restrictions de production et à une quasi-stagnation de la production économique du troisième trimestre 2022 au premier trimestre 2023 plutôt qu’à un choc court et immédiat qui ne ferait que freiner la croissance – disent-ils.

Le conflit en Ukraine n’a que temporairement affecté les rendements

Dans les jours suivant le début de l’invasion russe de l’Ukraine, les rendements ont chuté de manière significative. Le rendement des Bunds à 10 ans s’est approché de niveaux d’un début d’année inférieurs à 0 %. Des tendances similaires ont été enregistrées sur le marché des swaps, mais dans une moindre mesure. En conséquence, l’écart de swap a augmenté d’un niveau déjà élevé de 10 points de base supplémentaires à plus de 70 points de base dans le segment de maturité de 10 ans. Ces mouvements de marché indiquent deux facteurs qui influencent les taux d’intérêt sur le marché. D’une part, des flux accrus vers des refuges sûrs ont été le principal moteur de la chute des rendements des Bunds, ce qui suggère également une augmentation de l’écart de swap. D’autre part, l’incertitude a augmenté quant à savoir si la BCE s’en tiendrait à la normalisation attendue de la politique monétaire – le taux de référence attendu intégré sur le marché des swaps a partiellement diminué. Il est maintenant évident que la chute a été de courte durée, donc le niveau d’avant-guerre n’a pas seulement été atteint à nouveau mais a même été dépassé. Et que le choc initial a en fait duré brièvement et que le mouvement actuel des taux d’intérêt diffère à peine de l’ante-bellum.

L’impact principal de la guerre en Ukraine sur le marché des taux d’intérêt en euros est une augmentation significative des attentes d’inflation depuis le début de la guerre. Cela s’applique non seulement aux perspectives d’inflation à court terme mais aussi aux attentes à long terme. Par exemple, l’inflation à cinq ans dans cinq ans (5YF5Y) est maintenant supérieure à 2 % pour la première fois depuis 2014, donc au-dessus de l’objectif d’inflation de la BCE. En revanche, dans les semaines précédant le début de la guerre, lorsque les données d’inflation dans la zone euro avaient déjà surpris de manière significative à la hausse, il n’y avait pas de pression pour augmenter les attentes d’inflation à long terme. La raison en était l’hypothèse selon laquelle la BCE agirait contre la pression inflationniste avec une politique monétaire plus restrictive à moyen terme – les rendements réels ont augmenté. Une pression inflationniste supplémentaire du côté de l’offre due à l’augmentation des primes de risque sur les marchés des matières premières avec le début de la guerre pose un défi pour la BCE, et au moins partiellement, des pressions inflationnistes supplémentaires seront autorisées afin de ne pas exercer de pression supplémentaire sur l’économie. Le fait que le niveau des rendements soit déjà à des niveaux plus élevés qu’avant le début de la guerre est donc principalement dû à des attentes d’inflation plus élevées, et moins à la position de la BCE. Dans l’environnement actuel de hausse rapide des prix sur les marchés des matières premières, qui se reflètent déjà dans des niveaux d’inflation plus élevés, le marché des taux d’intérêt intègre également des niveaux d’inflation plus élevés dans sa prime de risque à long terme.

– Notre prévision pour le marché des taux d’intérêt en euros n’a pas changé de manière significative depuis le déclenchement de la guerre. Malgré la phase de faiblesse économique que nous prévoyons, surtout dans la moitié hivernale de 2022/2023, la BCE mettra fin à la politique des taux d’intérêt négatifs d’ici la fin de l’année, invoquant des risques inflationnistes existants et possibles supplémentaires. Que le tournant dans les mouvements des taux d’intérêt se poursuive l’année prochaine est, à notre avis, soumis à une plus grande incertitude, et la banque centrale agira également avec prudence à ce stade. Néanmoins, nous nous attendons à d’autres augmentations des taux d’intérêt après la cessation de la politique des taux d’intérêt négatifs, même si ce n’est pas immédiatement après – disent-ils.

En conséquence, les rendements des Bunds devraient également continuer à augmenter à moyen terme. En ligne avec les risques négatifs pour l’économie de la zone euro, nous prévoyons une dynamique plutôt modérée des rendements à dix ans jusqu’à la fin de l’année. La caractéristique de refuge sûr devrait continuer à abaisser le niveau des rendements pendant un certain temps. Il est clair que l’extrémité la plus courte de la courbe des rendements allemands est quelque peu moins influencée par des considérations de risque et davantage par l’augmentation des attentes de taux d’intérêt. Par conséquent, dans les mois à venir, nous nous attendons à une courbe des rendements plus plate. Étant donné les prix actuels du marché, il semble que nos prévisions soient exposées à des risques à la hausse en raison de notre perspective économique plus pessimiste en raison de la guerre en Ukraine et d’un resserrement supplémentaire des sanctions. Si le ralentissement économique ne se matérialise pas dans la moitié hivernale, et que la pression sur les prix ne s’atténue que de manière insuffisante, ou si même des effets de second tour dans la dynamique de l’inflation deviennent plus évidents, les rendements/taux d’intérêt pourraient augmenter plus tôt que nos prévisions, surtout dans le segment à moyen et long terme de la courbe des rendements.